从原油看美国通胀与加息

　　陈正杰／文

　　上周（6月9日-6月16日），美油WTI主力合约自历史级底部26.05美元/桶连续反弹至近52美元/桶之后，经历了六连跌，一举跌破技术上的上涨趋势线。

　　我们判断，在8月之前，美元指数的影响仍然较弱，WTI主力合约将进入震荡盘整区间，范围在46美元/桶至52美元/桶之间。其中上限52美元/桶，既可以在上涨趋势线中捕捉到，同时还是从盘面高点107.68美元/桶跌到26.05美元/桶后回弹三分之一来测算得到的点位；下限46美元/桶，是这波六连跌确认的低位，且与一个月前5月11日的收盘价持平，而该日是最近一轮上涨的发动点。

　　要判断原油进入震荡区间，首先探讨不会深跌的原因。上周美、日央行宣布维持利率不变，短期无法收紧货币政策，可见各大央行在货币宽松之外已没有太多好招，况且货币政策对刺激商品价格和通胀有效，但对整体经济发展无效，决定经济发展速度或者说GDP增长的还是生产率的提升。进一步说，如果原油重启深跌，导致刚抬头的通胀重转至通缩，货币宽松之外没有太多好招的各大央行几乎束手无策，产油国油企收入和现金流也会恶化，这是各方会合力阻止发生的情景。

　　笼统看一下美、日、欧各自的困窘，日本由于收入分配结构问题导致居民部门收入长期没有增长，收入低无法刺激消费唤起需求，所以才把消费税一再延后。欧元区成员国各自利率水平不均，执行政策时必须考虑同进同退，效率和敏捷有所掣肘。美国存在很明显的CPI能源价格-核心CPI-CPI这一条传导路径，但原油上升带来的核心CPI对CPI的边际提升作用显然在下降，而如果原油深跌，其对CPI的下压将不言自明。即使冲着这一逻辑，也没有理由预期原油继续深跌。

　　接下来探讨原油不会大涨的逻辑。市场化是资本主义核心之一，市场化必以企业主导为主，政府干预为辅，探讨一个“标的”时，就需要参考“标的”代表行业中的代表企业。这里选取美油服企业埃克森美孚为研究对象，这类上游开采型的企业应该最易受到油价波动的影响，但自2015年油价下跌至2016年这一过程中，埃克森美孚的股价在大部分时间里是跑赢标普500的大盘的。

　　再看其财务情况，埃克森美孚在2016年一季度的净利润率仅3.8%，远低于之前6%以上的平均水平，一家上市企业稳定较高的净利润率是其股利分红的基础，股利分红多才能吸引投资者购买从而推升股价，但是现在净利润率远低于平均水平，股价依旧在上涨。另一方面，我们看到其股本在减少，且长期债务占总资产比重显著上升，可以判断的是其通过现金或债权融资的方式进行了回购，从而减少流通股本推升股价。

　　当然，埃克森美孚仅是美油服企业的代表之一，而美原油企业在高息债务资本市场所占比重达25%。这一连串论述的目的说明，美油服企业鉴于当前低利率的环境下，通过债权融资的低成本方式回购股份推升股价，同时缩减支出，尤其是原油开采等方面，从而维护住一个较为积极的油价动态平衡。

　　如果原油价格持续上涨，中短期内涨破很多投行所预测的55美元/桶甚至60美元/桶的点位，势必带来美国通胀水平的提升，由此迫使美联储加息的话，油服企业高债务资本率引发利息负担进一步大幅上升，从而出现债务清偿危机引发信用乃至系统风险。基于这个逻辑，原油也没有大幅上涨的空间。

　　总结来说，一体两面。原油深跌，抬头的通胀转通缩，而各大央行甚至使用了负利率，很难想象还有除了货币宽松外的好招提振经济，只能继续刺激商品价格，原油深跌可能性不大；再看原油大涨，美油服企业长期债务占资产比重显著上升，原油上涨将刺激美国通胀，进而迫使美联储加息，大量债务的偿还成本上升可能引发偿债危机、信用危机，所以原油大涨也不符合油服企业的利益。基于此，我们判断原油将就着这一波跌破趋势线进入震荡区间，判断区间范围为46美元-52美元/桶。

　　作者就职于中粮期货(博客,微博)研究院