历史与未来：黄金会继续上涨吗？

　　

    本文首发于微信公众号：对冲研投。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

　　自1971年金价浮动后，黄金价格共经历过六轮上涨，和金价的阶段性上涨密切有关的因素似乎很多，油价、危机、避险、通胀、降息、美国经济衰退、美元货币体系……而从历史来看，驱动金价的四个核心因素为：1、美国实际利率水平的变化；2、以美元为核心的国际货币体系的稳固程度；3、与商品价格存在一定“跷跷板”关系的美元指数走向；4、避险需求的提振。

　　美国实际利率、美元指数的下行是2016年以来金价上涨的主要驱动因素。但从种种迹象来看，全球主要央行的货币政策转趋保守，这意味着各央行会更谨慎地运用货币政策，欧日央行谨慎宽松、美联储仍在货币政策正常化的路上但缓慢收紧，并且各央行更关注货币政策的传导，从短周期只依靠货币政策过渡到货币政策和财政政策兼顾，这可能意味着利率下行的空间受到抑制、美元指数的上涨空间也很有限，短期黄金价格的变化可能由趋势性的上涨转为平台上的波动。

　　历史与未来：黄金会继续上涨吗？

    1944年布雷顿森林体系确立了黄金金本位和固定汇率为支柱的国际货币体系，黄金与美元挂钩下35美元可以兑换一盎司黄金。但“特里芬难题”导致布雷顿森林体系难逃崩溃命运，美元发生多次信用危机，以美元计价的黄金价格也经历了多次波动。

　　战后美国推行“马歇尔计划”对西欧和日本进行经济援助，对越作战导致军费支出大增，国内经济出现下滑。黄金储备难以维系庞大债务，从战后的400亿美元急剧减少至178亿美元，爆发了第一次美元危机，美元被大量抛售，黄金价格在1960年10月涨至41.5美元/盎司左右。60年代末，美国国际收支的持续恶化，综合国力相对下降，美元的霸权地位受到削弱，加之黄金储备的有限性与世界经济增长的持续性无法匹配，第二次美元危机期间，美国的黄金储备进一步下降，无法维持黄金与美元的固定兑换比例，金价突破官价限制持续上涨，美国被迫于1968年宣布实行黄金双价制。

　　1971年《史密森协定》对金价重新做了修订，规定黄金官价为38美元/盎司，与此同时美元兑主要国家货币均不同程度贬值，布雷顿森林体系宣告崩溃。在这之后，世界货币体系经历了短暂的无序状态，1976年的牙买加体系开启了黄金非货币化，黄金与美元脱钩并退出货币体系，开始在黄金市场上自由交易。金价开始自由浮动， 1、六个“黄金”时代 自1971年金价浮动后，黄金价格共经历过六轮上涨。

    1.六个“黄金”时代

    第一轮上涨（1971-1974.12）

    核心驱动：布雷顿森林体系瓦解、第一次石油危机

　　20世纪60年代末至70年代初，失业、通货膨胀和美元危机是美国经济的三大严重问题。朝鲜、越南战争使美国陷入财政赤字的泥淖，贸易收支逆差不断扩大，爆发多次美元危机，特里芬难题使得布雷顿森林体系的双挂钩原则（美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩）难以维系。1971年8月尼克松推行“新经济政策”宣布停止美元兑换黄金，12月史密森协定签订，美元平均贬值10%，主要国际货币汇率纷纷浮动，布雷顿森林体系崩溃，金价也开始上涨。

　　与此同时，第一次石油危机导致油价暴涨，对发达国家的经济造成了严重冲击，所有工业化国家的经济增长都明显放缓。美国国内生产率下滑，失业率、通胀水平高企，经济陷入滞胀。为应对高通胀，美联储连续5次加息，从1971年2月的3.50%上调至1974年4月的11.00%，不过美国CPI仍然一路飙升至12%，黄金价格也随之上涨。石油禁运于1974年3月中止，金价在此后也出现了调整，但在美联储停止加息后，金价再度冲高至接近190美元/盎司。

　　第二轮上涨（1976.10-1980.1）

    核心驱动：第二次石油危机

　　1976年1月，IMF签订了《牙买加协议》，开启了黄金非货币化，废除黄金条款，取消黄金官价，各会员国中央银行可按市价自由进行黄金交易，开启了黄金市场上的自由交易。

　　1978年爆发的第二次石油危机使得国际石油供给锐减，油价从1979年的13美元/桶暴涨至1980年的34美元/桶。尽管美联储强力加息，但仍然无法阻止美国再次陷入滞胀，这也使得金价从1979年初的227美元/盎司上涨到了1980年850美元/盎司。1980年底，经过国际能源机构对能源消费国家的政策协调，石油需求趋缓，危机逐渐平息。美国CPI也于1980年3月触及顶部，虽然美联储1980年4月开始转为降息，金价仍然继续回落。

　　第三轮上涨（1982.6-1983.2）

    核心驱动：美国经济恶化

　　第二次石油危机后，美国经济迅速恶化，美元利率短期内快速下滑。美联储也在1982年5月至次年2月先后多次降低联邦基金利率，黄金价格在短短8个月内涨幅近68%。

　　随后美国经济由萧条转向复苏，美联储也将政策转为防止经济过热的加息，黄金价格开启了缓慢的下跌。 第四轮上涨（1985.3-1987.12） 核心驱动：广场协议、美国经济下滑

　　20世纪80年代初期，美元币值的坚挺导致其出口受阻，贸易逆差大幅增长，财政赤字规模居高不下，美国经济进入瓶颈期，美联储于1985年4月开始实行货币政策宽松。同时，为改善国际收支，1985年9月美日德英法签订广场协议，联合干预汇市、诱导美元贬值，金价在此期间上涨70%左右，最高达到500美元/盎司。

　　1987年之后，黄金产量的上升加之央行抛售黄金储备，使金价缓慢下跌至1993年初的326美元/盎司。

　　第五轮上涨（2000.11-2012.9）

   核心驱动：美元指数走弱、流动性泛滥、美元地位受到挑战

     2000年3月，美国互联网泡沫破裂，纳斯达克指数从5000点急剧下跌至1500多点，“911事件”进一步加剧了市场恐慌，并对美国经济造成了沉重打击，美元持续贬值，美联储于2001年1月开始降息，这些因素都助推了金价上涨，然而这一轮黄金牛市贯穿了美联储此轮降息周期与2004年6月-2006年7月的加息周期，原因在于从同期的全球形势看，欧元区以及2001年加入WTO后的中国带动全球经济更快增长，而美国的经济增速却不断下滑，这种相对关系导致美元指数走弱，因此美联储加息也并没有抑制住以美元标价的黄金上涨。

　　2008年爆发的金融危机使得全球对美元体系进行再思考，美联储推出三轮QE托底经济，实际利率降至负值区间，美元持续震荡，黄金价格一路高歌猛进，在2011年达到1895美元/盎司的历史最高值。随着美国经济回暖、美联储政策转向，金价快速下跌。

　　第六轮上涨（2016.01至今）

    核心驱动：利率下行、美元贬值、避险

   2015年12月16日美联储开启QE结束后的首轮加息，全球金融市场大幅波动，2016年初，美国经济复苏进程放缓，金融市场、实体经济风险事件频发，美元指数走弱，这些因素都推动了金价上涨。

　　2、驱动金价的四个核心因素 从历史来看，和金价的阶段性上涨密切有关的因素似乎很多，油价、危机、避险、通胀、降息、美国经济衰退、美元货币体系、美元指数……哪些因素可以持续性地解释金价呢？

　　（1）在《当我们谈论黄金时我们在谈论什么？》中，我们已经分析过，黄金作为一种以美元计价的无息资产，其价格可以作为一个价值的锚，美元作为信用货币，从定量维度，美国实际利率水平的上升意味着美元购买力的上升，那么在黄金和美元的比价关系中，黄金的美元价格将下降，反之，当美国实际利率水平下降时，黄金的美元价格将上升，黄金价格与美国的实际利率呈反向关系，这也就是黄金的金融属性。

　　而实际利率可以进一步分解为名义利率和通货膨胀率。通胀上升并不总是推升金价，在恶性通胀、滞涨的阶段，通胀飙升带来了实际利率的下降，从而推升了金价，但是在经济改善推动温和通胀、实际利率上升或持平的情况下，通胀上升不会推动金价上涨。从投资的角度来看，黄金作为无收益、无现金流资产，当其他投资机会能够提供的实际收益升高，持有黄金的机会成本变高，资金将流向其他资产，造成金价的下跌。 至于名义利率，虽然在某些阶段，看似是美联储的降息引起了黄金上涨，但事实上，美联储降息也会受到广泛的经济因素影响和实体之中利率水平下降的影响，降息也是对于利率水平下降的确认和外化形式。

 

     （2）从定性维度，以美元为核心的国际货币体系的稳固程度影响了对黄金的需求。现代信用货币的价值由主权信用决定，一旦美元信用货币的基础发生动摇，黄金作为最后支付手段的作用和需求就会预期上升，各国央行持有的黄金储备由过去30年的不断下降逆转为金融危机后的持续上升，正是国际货币体系受到危机冲击的体现。

     （3）美元指数与商品价格存在一定“跷跷板”关系。由美国实际利率变化驱动的美元波动对金价的影响可归于（1）；而外部因素推动的其他货币走强，则其他货币标价下的金价兑换成美元价格将上升，反之亦然，而这种变化与美国实际利率的变动却不一定一致，最典型的情况应该是2004-2006年的金价上涨。

     （4）避险需求虽然会短暂推升金价，但如果危机没有对经济产生长远、实质性影响，那么对金价的提振只是事件性冲击。

      3、未来金价怎么走？

     结合上述分析可以看到，实际利率、美元指数的下行是此轮金价上涨的主要驱动因素。

    2016年以来，美国实际利率与黄金价格的相关系数高达-87%，伴随着实际利率和美元指数的下行，黄金价格一路上扬。其中，2月初由于欧元区银行业危机的发酵导致欧元贬值、美元指数、金价上涨，同样的，6月底英国脱欧引发连锁反应，欧元、英镑贬值推升美元指数，从而导致金价与美元指数齐涨。

     此轮金价上涨背后更是包含着超常规货币政策的助推作用。在负利率不断深化和全球经济、金融风险动荡的背景下，黄金作为保值资产的价值不断上升，目前，接近40%（10万亿美元）的优质主权债已处于负利率，从本质上说，负利率贬损价值，而黄金是供需相对稳定的零息资产。低机会成本和受限的可投资资产显著提高了黄金的吸引力，导致了更多投资者资金的流入。截至2016年7月31日，黄金ETFs资金流入已达到创纪录水平，增加了250亿美元（630吨）。

    当前，从种种迹象来看，全球主要央行的货币政策转趋保守，这意味着各央行会更谨慎地运用货币政策，欧日央行谨慎宽松、美联储仍在货币政策正常化的路上但缓慢收紧，并且各央行更关注货币政策的传导，从短周期只依靠货币政策过渡到货币政策和财政政策兼顾。这对黄金而言，可能意味着利率下行的空间受到抑制、政策分化收窄带来美元指数的上涨空间也很有限，短期黄金价格的变化可能由趋势性的上涨转为平台上的波动。

　　【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与本网站无关。本网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。