稳定人民币汇率预期需要动态优化机制

　　章玉贵

　　人民币遭遇贬值预期的市场逻辑

　　受英国脱欧风波的影响，近两日人民币兑美元中间价贬值400个基点，盘中一度跌破6.70元关口，再创近6年来的新低。有市场人士预计，短期内美元指数的走势对人民币汇率的影响仍趋于主导，人民币汇价偏弱走势料将持续一段时期，即便美联储延缓加息步伐，也未必能够舒缓人民币贬值压力。

　　姑且不论有关市场人士的预测有何实际依据，仅就人民币近期所处的汇率生态环境来看，在英国首相卡梅伦将脱欧公投“玩砸”之后，外汇市场不确定性和波动性显著增加。投资者纷纷抛售英镑，大举买入美国国债等安全资产，使得美元作为最重要避险货币的角色陡然显现，这也导致人民币对美元出现了某种意义上的被动贬值。

　　从目前的人民币汇率形成机制来看，尽管有去年8月11日之后推出的人民币兑美元汇率中间价报价机制参考上日银行间外汇市场收盘汇率，以及从去年12月11日起中国外汇交易中心发布的“CFETS人民币汇率指数”，将人民币汇率形成机制开始转向参考一篮子货币、保持一篮子汇率基本稳定，但当前的人民币汇率形成机制，仍无法回避美元以及欧元、英镑、日元等一揽子货币的波动状况。且由于美元在外汇交易市场上的主导地位相当稳固，人民币的走势与美元的走势相关度很高。例如，在美元处于相对弱势的今年3、4月份，人民币兑美元汇率保持相对稳定，且略有升值，这期间中国的外汇储备也保持相对稳定。随着美元在5月之后的走强，尽管人民币盯住了一篮子货币，但兑美元的汇率则出现持续贬值，尤其在6月末，受到英国脱欧公投的影响，美元指数突然蹿升，人民币贬值压力随之显著加大。换句话说，如果英镑和欧元短期内不能企稳，或者继续下跌，则在既有的人民币汇率形成机制下，人民币币值压力肯定不会减小，中国要避免人民币贬值，必须为之付出艰苦的努力。

　　可见，尽管人民币不具备持续性贬值的基础，但在当前的全球汇率生态中，短期内中国仍无法摆脱美元对人民币的战略锁定，人民币要走出独立的币值行情说易行难。

　　人民币处于战略角色切换敏感期

　　作为新兴经济体中最有代表性价值的金融符号之一，作为全球货币俱乐部中最具成长性的货币，人民币在当前所处的尴尬地位实则是其迈向全球主流货币之前必须经历的诸多磨练的真实反映。笔者认为，就人民币汇率的本质而言，是其目前所代表的超过10万亿美元的经济产出在全球金融市场竞争力的货币反映；更精确地说，是中国以制造业为核心的实体经济价值（大约4万亿美元）蕴含的国际竞争力在全球金融市场上的动态变化。如果从全球贸易价值链的视角来看，人民币的币值变动趋势还要看中国的对外贸易中以人民币结算的动态变化。换句话说，处于国际角色转换关键时期的人民币，在尚未找到能够支撑其币值变动稳定预期的内在机制之前，出现一定幅度的汇率波动，本身是一种常态性的存在。但有一种情况必须避免：不可人为制造汇率走势预期的巨大不确定性。

　　这些年来，中国央行一直在小心翼翼地维护人民币汇率稳定，以求得诸多约束条件下的汇率相对均衡。经验表明，在中国尚未处于占优策略之前，任何针对人民币汇率改革的机制设计都须格外小心，否则极有可能在极为敏感的国际金融市场造成巨大波动。去年8月，中国央行仅仅改变了设定每日人民币汇率中间价的方式，就被市场解读为强烈的贬值预期，原本预期5%的贬值设计，就被放大为10%乃至更大幅度的贬值预期，导致投资者竞相抛售人民币资产，中国央行被迫进场干预，并为此消耗了数千亿美元的外汇储备。

　　尽管“8.11”汇改有值得检讨之处，但笔者主张继续探索较为成熟的人民币汇率形成机制。就当前和今后一段时期而言，中国在汇率政策方面的首要任务是找准稳住人民币汇率预期的动态优化机制。因为，基于目前的国际金融竞争形势，只有美国能够做到本国货币币值变动的主动性和进攻性，其他国家和区域集团都难免被美国的货币政策锁定。

　　从全球金融竞争的趋势分析，如果人民币要发育成为全功能货币，即国际货币的所有功能都要具备，并在国际储备货币体系中占有足够的分量，其包含的竞争逻辑是对美元既有国际红利的切割。二战以来，美国就一直较为牢固地把持着国际货币格局，决不允许他国货币挑战美元的霸权地位，无论是日元在1980年代的咄咄逼人还是欧元在世纪之交的强势诞生，最终都为美国的金融铡刀所伤，上述两大货币直到今天也未能发育成为真正意义上的国际储备货币。而与美国向来不在同一阵营里的中国，要将人民币培育成为全功能的储备货币，势必遇到更大的阻击。

　　汇率背后蕴含大国间的多维博弈

　　人民币不存在持续性贬值的基础，本质而言是中国政府对经济基本面的相对自信，这也是中国能够保持汇率预期相对稳定的基本逻辑。但在今天极为复杂的国际汇率生态环境里，汇率早已不是一国货币相对于另一国货币的比价，而是蕴含着大国间多维博弈的重要载体，这就要求中国必须找到能够稳住人民币汇率预期的动态化机制。而所谓的多维博弈，不仅来自于金融领域，还有可能来自政治、军事和其他领域。目前来看，中国基于实体经济竞争力、贸易价值链提升和金融要素市场和金融工具的发育形成的国际综合影响力，尚不足以支撑中国走出独立的货币政策。中国央行并不指望美联储教我们如何应对币值波动这类极其复杂的管理技巧。中国作为独特新兴大国，金融发展战略的设计与执行，包括人民币国际化进程，必须建立在制造业竞争优势稳固、贸易价值链不断提升以及主动掌握金融安全的基础上。而中国推出的“中国制造2025”计划、供给侧结构性改革以及扎紧金融安全篱笆的相关举措，正是非常理性的战略安排。而这些，正是稳定人民币汇率预期的必修课。

　　(作者系上海外国语大学国际金融贸易学院院长)